浙江省山东商会

从宋城演艺、银江股份看如何防范成长股“估值杀”

中国股市近几年成长股投资可谓大行其道，这一点，只要看一看中小创的曾经疯狂演绎便不难明白。首先申明，对于中小创自己并没有什么“意见”，相反，自己从骨子里还是一个成长派，因为在股票市场上还有什么比高速成长让人兴奋莫名的事情呢！但是，成长股投资（且不要说那些伪成长股投资）有一个最大的问题，就是一旦市场普遍的高速成长不再，如，市场普遍预期增长40%，结果这个年度或季度仅仅有30%的增长，市场先生有时便立马拉下脸来，给一个估值杀。对于这种情况，自己以前是曾多次谈及的。

除了有以上这种估值杀以外，还有一种估值杀是需要注意的，这就是随着一家企业的市值不断增长，其基数越来越大，其享受的市盈率估值是会慢慢下降的，这似乎也是一种定律。这种估值杀，虽然不如上述的估值杀来得猛烈、迅速，有点类似于温水煮青蛙，但是几年下来或许会让你颗粒无收，或者将前几年较高的投资“收益”变得较为平庸，缺少防范的或许还闹个“猫吃水泡空欢喜”的投资结局。

这种估值杀，如何去理解与防范呢？

根据中国股市过往的情况，自己认为，心中不妨建立一个“情景模型”（其实也就是个简单的计算题），有了这个情景模型，便可以时时提醒自己别掉进这种“估值杀”的陷阱。

这个情景模型便是设想：

市值1000亿，给予它10倍市盈率，需要多少利润去支撑呢？

市值500亿，给予它20倍市盈，需要多少利润去支撑呢？

显而易见，根据市盈率计算公式，1000亿市值，10倍市盈率需要年净利100亿；市值500亿，20倍市盈率需要年净利25亿支去支撑。

为什么要给予1000亿市值的企业10倍市盈率估值呢？因为据我观察，中国股市近几年来基本上就呈现这么一种情况（假定这种存在是合理的），市场上较为普遍的看法，一家企业一旦进入1000亿市值的行列，大多会被认为相对成熟了，此时给予它10倍的市盈率似乎并不为过的。同样的，500亿市值的企业也当不算体量小的了，所以给予它20倍市盈率或许还有点“高看”它了呢。

说明：

1、这个情景模型并不科学，更不能代表着一种规律（因为市场届时给予多高的市盈率，根本上取决于其成长性、行业天花板以及市场的悲观或高昂情绪，同时不同行业之间也是有差别的）。顶多也就算是“活在实验室里的人的臆想”。或者，只是像药学家将药品在老鼠身上做试验，切不可不经临床试验就直接地用到人身上的。

2、这种现象更适合于我观察多的消费、医药领域的一些企业。对于强周期性股票、超大盘股并不适用。

如在消费、医药领域，我感觉有两个最赚钱的公司可以参照，即贵州茅台与格力电器，这是两家年赚钱均超过100亿的企业。

贵州茅台14年净利153亿，格力电器14年净利141.55亿。除了中国石油、工商银行、中国平安等超大盘股以外，2800多家上市公司中，比它们赚钱多、能够这么赚钱的公司还多吗？显然少有超越者。然而，它们均享受过10倍市盈率以下的估值待遇。即如现在的格力电器市值1133.97亿，对应14年的净利，市盈率8.01倍。

由此可见，市场有时是可以给予1000亿市值的企业10倍，甚至10倍以下市盈率的估值待遇的。

3、这个情景模型是可以有变量的，如根据不同行业的估值水平自己可进行调节。如1000亿市值，15倍市盈率，则需要公司年赚66.67亿；500亿市值，给15倍市盈，则需要年赚钱33.33亿；依此类推。

4、1000亿市值、500亿市值仅是就现在这个阶段而言的，因为事物总是发展的，今天的1000亿市值，或者在将来市场都会感觉还是小的。如医药股今天1000亿市值便是大体量的了，而与美国的上万亿市值药股相比，显然还是处于“小儿科”。

好了，那么这个情景模型究竟有什么作用呢？正如，药学家将药品首先要在老鼠身上进行试验（据科学家研究，别看老鼠贼眉鼠眼的不让人待见，它的基因与我们人类重合度很高呢）一样，其实这个情景模型，就与这个药学家的试验有点异曲同工之妙：即通过这种倒推法，并结合企业的基本面与行业发展空间，可以让我们大致知道在一个什么样的市盈率区间买入或持有具有一定的安全边际，防止自己被眼前过度高昂的市场热情“烧伤”，“中毒”太深，进而对未来的估值杀缺少防范！

空洞的说教总是乏味，还是以实际例证来说明。

宋城演艺是一家我十分看好的公司。公司身处旅游娱乐行业，显然符合中国人消费升级的方向与需求，更为重要的是公司的商业模式很清晰，并且从不断异地扩张来看，其管理层是很具有狼性的。本人也曾两次观看其那令人振憾的千古情演出。它的商业模式，由杭州的成功不断地向三亚、九寨沟、丽江等地复制，同时，由旅游景点演艺向城市演艺转变，如进军上海，并且将来还会与迪士尼乐园形成协同效应。 2015 年，公司又紧密围绕“积极打造宋城生态，全面拥抱互联网”的战略目标，成功完成对北京六间房科技有限公司的 26 亿元并购，并开始启动生态发展战略，力图以IP为源动力，着力构建现场娱乐、互联网娱乐和旅游休闲三大平台，通过全方位的整合资源、布局投资、协同发展，全面开启宋城生态之旅，奠定了公司走向千亿市值的基础。在国际化战略上公司将致力于实现以下两个目标：（1）在规模第一基础上实现世界演艺品牌第一；（2）跻身全国第一、世界前三的旅游休闲集团。

截至2016年2月5日春节前收盘，它的市值387.14亿。14年其净利3.61亿，15年净利预告同比增长60-90%，净利在5.78亿—6.86亿之间。取其预告的最高值6.86亿计算，则对应的市盈率56.43倍。

宋城演艺公司近几年目标是实现1000亿市值。从387.14亿市值，上涨至1000亿市值，则上需要上涨1.58倍（158.30%），而其净利需要增加多少才能支撑住其1000亿的市值呢？

如果，10倍市盈，则需要它年净利达到100亿，即由现在的年净利6.86亿，增长13.58倍，即增长1358%；

20倍市盈率，则需要它年赚50亿元，年净利由现在的6.86元，增长6.28倍，即增长628%；

30倍市盈率，则需要它年赚33.33亿元，由现在的6.86亿增长3.85倍，即增长385%。

再进一步假设：

5年以后宋城演艺达到1000亿市值，则以现价买入，收益1.58倍，即上涨158.30%（5年投资实现这个收益也当很令人满足了，如果放到10年估计就太平庸了）。

如果市场给予它10倍市盈率，则5年净利应增长13.58倍，1358%；

如果市场给予它20倍市盈率，则5年净利应增长6.28倍，即增长628%；

如果市场给予它30倍市盈率，则5年净利应增长3.85倍，即增长385%。

从以上可以看出，第一种与第二种，从净利增长速度上来看，是不大可能的，唯有第三种还更接近事实，即需要公司5年内年复合增长30%以上，且市场届时给予它30倍市盈率之时，它才会保持住1000亿市值。

这样一推算，显然现阶段市场给予宋城演艺的估值并不低（至于如何介入、持有，当依据这个模型，并给合其基本面自己研判）。

那么，当宋城演艺达到1000亿市值之时，市场究竟要给予它多少倍的市盈率呢？这自然需要看它的实际增长速度与届时的市场情绪了。

银江股份，同样也是我看好的公司之一(虽然身处快速易变的IT行业，但是已具有平台型公司特点）。2014年是公司战略转型的关键年。结合产业发展趋势和行业需求调整了战略发展规划，重点结合国家智慧城市、“互联网+”战略，将信息服务广泛应用于交通出行、医疗服务、健康管理、金融服务等领域。公司围绕智慧交通、智慧医疗、智慧城市三大主营业务，不断探索和创新业务管理模式和商业模式，研究开发新技术新产品，充分利用大数据、云计算、物联网等高科技技术，加快公司旗下的健康宝、养老宝、交通宝、城市宝等云计算平台和移动互联网终端的推广及应用，打造银江智慧城市生态圈，初步实现“智慧城市整体解决方案与综合数据运营商”的战略转型。截至14年末，公司智慧交通应用系统覆盖了30个省市自治区（包括 22个省、4个自治区、4个直辖市）的139个城市（包括26个省会城市和直辖市、59个地级城市、54个县级城市）；智慧医疗应用系统已进入1000多家大医院（含区域医疗）。一句话，公司虽然处于快速易变的IT行业，然而它更具有我十分欣赏的平台型公司特点，因为这种平台一旦在一个城市或地方建立起来，其客户的黏性是很高的，这种客户黏性本身就造就了公司的护城河。公司这几年在全国正处于“跑马圈地”阶段，虽然其赚钱模式有的还并不是太清晰，但是将来在“综合数据运营”方面，我感觉还是大有可为的，因为，毕竟我们今天处于大数据时代，未来得大数据者胜！

截至2016年2月5日春节前收盘，其市值100.11亿。其14年净利为1.84亿，对应市盈率54.41倍。据其15年业绩预告，净利预计增长-15%-15%之间，净利在1.56亿—2.11亿之间。取最高值2.11亿计算，对应市盈率47.45倍。

根据以上情景模型，作如下假设：5年之内它的市值达到500亿元，那么股价上涨3.99倍，上涨399%，5年之内实现近4倍的收益当是相当具有诱惑的啊！（如果降低收益预期，如五年翻倍，可设定年增长15%的情景模型；实现年复合收益20%的预期，依此类推）。

那么，5年之后：

20倍市盈率，则需要实现年净利25亿元，即从2.11亿元，增长10.85倍，增长1085%；

30倍市盈率，则需要实现年净利16.67亿元，即从2.11亿元，增长6.90倍，增长690%；

40倍市盈率，则需要实现年净利12.5亿元，即从2.11亿元，增长4.92倍，增长492%。

5年之后，当银江股达到500亿市值，市场究竟给予它多少倍市盈率呢？这仍然要看其基本面的发展，以及市场的情绪来决定着的了。

从以上分析不难看出，一家企业的市值固然与其利润增长有关，但是在一定时期内，市盈率更起着关键的作用，这种作用甚至不小于杠杆的，而决定这个“杠杆”作用大小的往往是市场的普遍预期（我们可将一家公司当下的利润视为支点，而市盈率可以视为标杆，标杆大小在短期内对一家公司的市值更起着决定性作用）。我们的股票市场对“新”的东西，常常是不吝给予“丰满”的预期的，然而有时现实很“骨感”，因为实体经济告诉我们，一家企业十年之内能够保持年复合增长30%是相当难以完成的任务，实际上如果一家企业保持年复合增长15%的净利增长，实现5年翻倍都不能说是失败的企业，而若想长期，比如10年、20年以上保持15%的复合增速，那实际上更是十分艰巨的任务。投资的未来总是令人充满憧憬的，然而凡事不能总是往好的一面去想象，更为重要是的给自己留下一个安全边际。而如何防范这种成长股的估值杀，给自己留下点余地，我认为，利用例举的情景模型进行反推，有时心里便有了个大概，至少会保证让自己的“梦想”不至于飞到天上去。

还需要说明，假如有一天，如宋城演艺、银江股份这样的新兴企业做到1000市值（实际上，不要说做到1000亿市值，在有的企业将来能够做到500亿市值怕都不是那么容易的），而市场届时又认为它们已经“成熟”了，是不是仍然具有投资的价值呢？显然，回答是肯定的，但是它们必须有一个前提，即要保持一个较高的分红率（企业相对成熟了，毕竟要回报股东嘛，这是道德的常识）。比如今天的贵州茅台与格力电器，虽然它们体量均已经较大了，甚至已经被市场认为“成熟”了，然而它们的早期投资者，仅仅依靠分红，或者分红再投资，其收益便当是令人满意的了（有的已成负成本），由此也可见，保留安全边际、买入较低成本的极端重要性。

当然，索罗斯有句名言：“世界经济史是基于一部假象和谎言的连续剧。要获得财富，做法就是认清其假象，投入其中，然后在假象被公众认识之前退出游戏”。我并不排除，市场上确实有一些这样“成长股”投资成功的聪明者，他们常常在这些小盘的高成长股之间切换，在其高成长不再，或者市值相对较大之时退出这个“假象游戏”，进而获得丰厚的回报。当然，前提是自己必须聪明地提前觉察到到企业的高成长将会不再。